Егор Сусин: Нейтральная ставка

Размышления на тему.

В пятницу Банк России повысил по смыслу оценку нейтральной ставки с 6-7% до 7.5-8.5%, т.е. с 6.5% до 8% (по центру диапазона). Сама оценка нейтральной ставки дело нетривиальное, но мы можем посмотреть немного в прошлое...

Медианная среднемесячная инфляция (SAAR) за последние 10 лет была в районе ~5.5% при медианной ставке ~8%. В каком-то смысле мы можем говорить о том, что реальные ставки находились вблизи нейтральной (по медианным значениям) 2.5%, но «типичная» инфляция была на 1.5 п.п выше цели.

Это может говорить о том, что для нашей ситуации вечных горок, оценка стоимости риска (премия за риск) в составе R* должна быть выше, как минимум, на эти самые 1.5 п.п.

Если разбить 10-тилетний период на 2 пятилетки, то мы увидим, что:

Наблюдалась медианная инфляция ~5% при медианной ставка 9.4% (реальная ставка 4.4%), при шоках 2014/15 годов, жестком бюджете и инфляция снижалась.
Наблюдалась медианная инфляция 5.8% при медианной ставке 7.5% (реальная ставка 1.7%), шоках 2020 и 2022 годов, стимулирующем бюджете и инфляция возрастала.

Но мне, честно говоря, больше нравится смотреть в 2...3-хлетнее окно заднего вида – это тот горизонт, в который стоит целиться в возвращение инфляции к цели, учитывая лаги ДКП, периодические шоки и прочие факторы. Краткосрочно в последние 3 года мы видим сильный бюджетный импульс, который может еще больше повышать краткосрочную нейтральную реальную ставку на горизонте нескольких лет предположительно до 5-6% (только льготных кредитов около 15 трлн руб.).

Оглядываясь назад, диапазон нейтральной ставки 7.5-8.5% (при инфляции 4% и реальной ставке 3.5-4.5%), видимо ближе к нижней границе нашей долгосрочной «нейтральности». В текущей же ситуации диапазон реальной ставки 8-10%, на горизонте пару лет, вполне ограничивающая политика (учитывая возможность различных шоков - они были и в прошлых периодах), 10%+  на горизонте пары лет выглядят чрезмерно жестко, по крайней мере с текущей точки взора.