Александр Абрамов: Новая парадигма ценообразования активов

The Economist рассказывает о новых идеях двух уважаемых экономистов – Роба Арнотта из компании Research Affiliates и Эдварда Маккуорри из Университета Санта-Клары.

Наблюдая за тем, как фактические цены акций американских компаний полетели к свои максимумам, несмотря на столь же огромные неопределенности в экономике и геополитике, исследователи предложили не много не мало - новую парадигму ценообразования активов. Ее суть – отказаться от измерения риска в виде дисперсии доходностей активов и придумать вместо этого какой-то другой показатель. 

На фоне безрассудства и откровенной иррациональности инвесторов два маститых автора явно запаниковали - возможно, взаимосвязи между риском и доходностью просто нет, заявляется в их рабочем документе. Они утверждают, что за последние два с небольшим столетия риск (в традиционном понимании) плохо справлялся с объяснением относительной доходности акций и облигаций. Вместо него они предлагают страх — более сложную вещь — в качестве реальной движущей силы рынков.

Маккуорри, известный тем, что составил ряды доходности американских акций и облигаций с 1793 г., переплюнув других экономистов (Дж. Сигеля, Р. Шиллера и др.), давно пытается оспорить правомерность понятия «премия за риск по акциям» (см. два рисунка выше).  По его расчетам, инвестору, купившему американские акции в 1804 году, пришлось бы ждать 97 лет, прежде чем их доходность превзойдёт доходность облигаций. К 1933 году они снова отстали бы. Статистический тест связи между дисперсией и доходностью за весь период базы данных не смог даже обнаружить «умеренную или непостоянную» премию за риск. Кумулятивная премия за риск акций (до 2023 года), тем не менее, была большой. Но 70% её пришлось на исключительный период между 1950 и 1999 годами. В остальное время относительная доходность акций была средней или низкой. 

Арнотт и Маккуорри предлагают, чтобы вместо оценки активов по их дисперсии инвесторы оценивали их в соответствии с двумя страхами: страхом потерь (FOLO) и страхом упустить выгоду (FOMO). В то время как риск измеряется дисперсией, FOLO относится только к его снижению (или «полудисперсии»). Актив вызывает FOMO, если у него есть шанс получить огромную, неожиданную прибыль, которую могут упустить те, кто его избегает. Это измеряется «перекосом», или асимметрией, распределения доходности. Вместо того, чтобы разбираться в математических расчётах теории страха, которые, по их признанию, весьма сложны, авторы надеются побудить других исследовать её вместе с ними. Возможно, им это удастся. 

Мой комментарий. Очень уважаю обоих экономистов, но чтение их упомянутой работы почему-то вызывает в памяти детский стишок «два мудреца в одном тазу пустились в плаванье в грозу…». Вряд ли стоит призывать к изменениям фундаментальных вещей, не обладая эмпирической альтернативой. В то же время, вряд ли нужно быть выдающимся ученым, чтобы понимать простую вещь – цены и доходность отклоняются от нормы из-за поведенческих факторов.  Стремление экономистов мне тоже не понятно: вместо того, чтобы разоблачать пузыри в трудный для экономики период, они пытаются найти рациональность в действиях обезумевшей толпы. А то, что премия за риск по акциям устойчиво проявляется лишь с 1950 г. (если это и в самом деле так), это и хорошо. С этого времени люди стали лучше понимать природу акций и облигаций, а рынки становились более публичными и прозрачными.  Но это, конечно, мое субъективное мнение. 

Их рабочий документ можно найти здесь: Arnott, Robert D. and McQuarrie, Edward F., Fear, Not Risk, Explains Asset Pricing (May 08, 2025)