Пол Волкер: деятельность, наследие и его пересмотр

Фото: Wikipedia

Политика Пола Волкера на посту председателя Федеральной резервной системы, начиная с 1979 года, была основана на твердой приверженности борьбе с высокой инфляцией, которая свирепствовала в экономике США в конце 1970-х и начале 1980-х годов. В дальнейшем разработанные им постулаты помогли в борьбе с кризисом 2008 года, но сейчас их целесообразность все чаще подвергается сомнению.

Сказать, что ситуация с инфляцией в США к 1979 году стала критичной, – это ничего не сказать. Средний уровень инфляции за семидесятые составил около 6,8%, что вдвое превысило средний показатель за последние годы и почти втрое – за два предыдущих десятилетия (даже несмотря на неудачную вьетнамскую войну). Ключевые эпизоды двузначной инфляции имели место в 1974 году и с 1979 по 1980 год, что было вызвано, главным образом, продовольственными и энергетическими потрясениями. Особенно разрушительную роль сыграло резкое повышение цен на нефть.

1973 год. В США хиппи и прочие пацифисты празднуют триумф из-за отказа минобороны продолжать далее военные действия во Вьетнаме, а прогосударственные круги, наоборот, одержимы реваншистскими настроениями, но вынуждены идти на завершение войны.

Казалось бы, все закончилось, хотя «холодная война» продолжалась. Но не тут-то было. Первое потрясение произошло во время ближневосточной Войны судного дня. Арабские члены Организации стран-экспортеров нефти (ОПЕК), возглавляемой Саудовской Аравией и включающей Организацию арабских стран-экспортеров нефти (ОАПЕК), ввели нефтяное эмбарго против стран, поддерживающих Израиль, в первую очередь – США и их союзников. Эмбарго резко сократило экспорт нефти и привело к тому, что к началу 1974 года цена на нефть выросла почти в четыре раза – примерно с $2,9 до $11,65 за баррель. Эмбарго и сокращение производства привели к дефициту, нормированию, длинным очередям на заправочных станциях и периоду стагфляции в пострадавших экономиках, особенно в США, Западной Европе, Японии и других промышленно развитых странах, зависящих от ближневосточной нефти. Кризис также усилил опасения по поводу зависимости от иностранной нефти и привел к усилиям по повышению энергоэффективности и диверсификации источников энергии.

Это были еще цветочки. Ягодки созрели в 1979 году в результате иранской революции, которая серьезно подорвала добычу и экспорт нефти в Иране. Еще в преддверии Исламской революции 1979 года, осенью 1978 года на нефтяных месторождениях Ирана начались забастовки и к январю 1979 года добыча сырой нефти резко сократилась примерно на 4,8 млн. баррелей в день, что составляло примерно 7% от мировой добычи нефти в то время. Это падение вызвало второй мировой нефтяной шок за семидесятые, который характеризовался существенным ростом цен на нефть – с $13 в середине 1979 года до $34 за баррель к середине 1980 года. Снижение добычи было частично компенсировано другими производителями, но панические покупки сырой нефти потребителями усугубили дефицит предложения, что привело к еще большему росту цен на нефть, цены на спотовом рынке в пике достигли $50 за баррель, правда, долго на этом уровне не удержались.

Режим аятоллы Рухоллы Хомейни боролся за установление контроля над нефтяными месторождениями и управление рабочей силой на стратегически важных сырьевых мощностях. Иранская нефтяная промышленность была национализирована намного ранее, в 1951 году, при шахском премьере Мохаммеде Мосаддыке, когда иранский парламент взял под свой контроль иностранные компании, в частности Англо-иранскую нефтяную компанию. Революция 1979 года, однако, ознаменовала собой дальнейший и окончательный поворотный момент, который на долгое время подорвал добычу нефти и изменил позицию Ирана на мировых нефтяных рынках. Хотя глобальное сокращение поставок было меньшим, чем в 1973 году, опасения по поводу нехватки вызвали новый всплеск цен на нефть и экономические потрясения, усилив энергетическую уязвимость, выявленную ранее в десятилетии.

Эти потрясения ознаменовали растущее влияние ОПЕК на регулирование цен на нефть и изменили глобальную экономическую и энергетическую политику, сделав упор на энергосбережение и альтернативные источники энергии. Кризисы привели к долгосрочным изменениям на энергетических рынках, вызвали снижение потребления нефти на душу населения в развитых «старых капиталистических» экономиках после 1979 года.

В результате в США в периоды с 1973-74 по 1978-80 годы цены на энергоносители резко выросли, что оказало сильное бычье давление на общий индекс потребительских цен. Темпы инфляции превысили 12% к 1974 году и достигли пика в 14,8% в 1980 году. Процентные ставки по ипотечным кредитам достигли своего пика почти в 20% в начале 1980-х годов.

* * *

Надо было что-то делать. Известная как «шок Волкера», политика вступившего в должность в 1979 году главы ФРС включала в себя повышение процентной ставки по федеральным фондам до беспрецедентного уровня. 6 октября 1979 года Волкер объявил о неожиданном ужесточении денежно-кредитной политики, которая позволила процентным ставкам, в частности ставке по федеральным фондам, широко колебаться и подняться до гораздо более высоких уровней, чем раньше, в качестве механизма сдерживания инфляции. Это изменение привело к резкому росту краткосрочных процентных ставок, и в конце 1980-го и в 1981 году ставка по федеральным фондам в конечном итоге достигла рекордно высокого уровня – около 20%. Делалось это для того, чтобы резко сократить рост денежной массы, сдержать чрезмерные расходы и инфляционное давление, восстановить стабильность цен и доверие к Федеральной резервной системе.

Но благими намерениями вымощена дорога в ад: это привело к большей волатильности процентных ставок и периодам рецессии в 1980 и 1981-1982 годах. Рецессия 1980 года в Соединенных Штатах началась в январе и продолжалась до июля того же года. Это было вызвано, в первую очередь, жесткой денежно-кредитной политикой ФРС, направленной на сдерживание инфляции. Конечно, нельзя сбрасывать со счетов и остаточные последствия энергетического кризиса. Тогда ФРС под руководством Волкера повысила ставку по федеральным фондам до 17,6%, что привело к снижению доступности потребительских кредитов и резкому спаду в производственном и жилищном секторах.

В результате в обрабатывающей промышленности было потеряно около 1,1 млн. рабочих мест, а общее число безработных достигло примерно 1,3 млн., в общей сложности безработица к июню выросла до 7,8%. Последствия ощущались довольно долго: хотя рецессия официально закончилась в июле 1980 года, уровень безработицы оставался высоким, а восстановление экономики было вялым.

За этой рецессией последовала вторая, более глубокая рецессия, начавшаяся в июле 1981 года и продолжавшаяся до ноября 1982 года, превратив рецессию начала 1980-х годов в «двойную рецессию», или W-образную рецессию. Это было уже похуже: рецессия 1981-1982 годов была одним из самых серьезных экономических спадов после 2-й мировой войны. Она была вызвана, главным образом, высокой инфляцией, с которой Волкер продолжал бороться путем агрессивного ужесточения денежно-кредитной политики ФРС. К тому моменту оно привело к повышению процентных ставок уже до 20%. Безработица еще более резко возросла, достигнув пика в 10%, при этом сильнее всего пострадали производственные сектора. Наблюдалось сокращение объемов строительства жилья, закупок товаров длительного пользования и массовое сокращению рабочих мест.

В ответ на это власти США в целом и Волкер сделали ставку на принятый в 1981 году Закон о налогах на восстановление экономики, предусматривающий снижение налогов для стимулирования расходов. С одной стороны, начиная с 1983 года экономика в конечном счете восстановилась, но был ярко виден переход от кейнсианства к неолиберальной экономической политике и усилению денежно-кредитного контроля над инфляцией.

Дальше воцарился период спокойствия, роста экономики и успехов рейганомики. Несмотря на то, что политика Волкера привела к двум экономическим спадам и росту безработицы, она все же вызвала снижение инфляции с двузначных уровней до более стабильных показателей, заложив основу для долгосрочной экономической стабильности, которую потом назовут «эрой Великой умеренности».

* * *

Успешный для экономики, бычий для фондового рынка период продолжался до 19 октября 1987 года, дня, который впоследствии окрестили «Черным понедельником» и «Октябрьским сюрпризом». В тот день индекс Dow Jones Industrial Average (DJIA) упал на 508 пунктов, потеряв 22,6%, что стало крупнейшим дневным падением в процентном отношении за всю историю фондового рынка США. Общемировые убытки инвесторов оценивались в $1,71 трлн. Обвал был вызван опасениями завышения курса, роста процентных ставок, торгового дефицита, в чем, конечно, можно было обвинить Волкера. Но были и другие причины. Например, пагубную роль сыграло входившее в то время в моду широкое использование компьютерных программных торговых стратегий (механических торговых систем), которые запускали автоматические приказы на продажу, усугубляя падение акций. Алгоритмы выполняли крупные заказы на короткую продажу, основываясь на техническом анализе, вызывая цепную реакцию продаж, которая и ускорила крах. В частности, стратегия была направлена на хеджирование портфелей акций с использованием компьютерных моделей, которые запускали автоматическую продажу фьючерсов на фондовые индексы, когда рынок опускался ниже определенных пороговых значений. Несмотря на то, что эти автоматические приказы на продажу были направлены на защиту инвесторов, они вместо этого ускорили падение рынка, создав эффект домино. Пострадали, как нетрудно предположить, именно долгосрочные стратегические инвесторы.

Подобные схемы в то время в наибольшей степени использовалось крупными институциональными инвесторами, включая, например, пенсионные фонды. Согласно отчету Комиссии Брэди, три крупных портфельных страховщика были ответственны за значительную часть автоматических коротких продаж в тот знаменитый «Черный понедельник». Это было особенно популярно среди пенсионных фондов и взаимных фондов. Было подсчитано, что объем коротких продаж портфельного страхования составил чуть менее $2 млрд. в виде наличных акций и около $4 млрд. в виде эквивалентных фьючерсных контрактов.

Феномен 1987 года заключается в том, что, несмотря на масштаб биржевой катастрофы, ожидаемый серьезный экономический спад не наступил. Но событие привело к значительным реформам в области регулирования торговли, включая внедрение рыночных автоматических выключателей для предотвращения будущих масштабных падений. Центральные банки по всему миру, особенно в США, предоставляли ликвидность для стабилизации финансовых рынков. Также для регуляторов большой повод задуматься представлял имевшийся накануне перегрев фондового рынка (фондовый пузырь) из-за того, что оценки акций на бирже намного превышали доходы корпораций. Рынки и без того были уязвимы из-за опасений по поводу инфляции и торгового дефицита, а слухи о возможном дальнейшем ужесточении денежно-кредитной политики США усилили беспокойство инвесторов, которые не могли не видеть, насколько рынок перекуплен.

ФРС под руководством Волкера быстро приняла меры по стабилизации финансовой системы, снизив краткосрочные процентные ставки и обеспечив банкам достаточную ликвидность, что помогло предотвратить кредитный кризис и затяжную рецессию, которая при неблагоприятном сценарии могла бы быть аналогичной Великой депрессии. В результате к 1988 году начался новый бычий рынок, поддержанный выкупом акций компаниями и глобальным экономическим ростом, особенно в Японии.​ В дальнейшем Нью-Йоркская фондовая биржа ввела новые правила, регулирующие программный трейдинг. Также под руководством Волкера регулятором была введена поддержка рынка казначейских ценных бумаг: благодаря соглашениям обратного репо на рынке появились востребованные сроки погашения, что помогло стабилизировать рынок ценных бумаг и обеспечить ликвидность.​

«Черный понедельник» оказал в итоге заметное влияние на глобальную экономику. Этот крах продемонстрировал хрупкость мировых финансовых рынков и подчеркнул наступление эры глобализации, когда экономические потрясения в одном регионе могут быстро распространиться по всему миру. Это событие усилило опасения по поводу политики процентных ставок в крупнейших экономиках, таких как США, Япония и Западная Германия. Было поставлено под угрозу доверие к гегемонии доллара. Кризис привел к переоценке практически на всех развитых рынках финансового регулирования, рыночных механизмов, таких как программная торговля.

Несколько стран в результате краха изменили свою политику в отношении валютных курсов, в первую очередь за счет повышения их гибкости и отказа от фиксированных или жестко регулируемых привязок. Странам с фиксированными или полуфиксированными обменными курсами было их регуляторами предложено перейти на более гибкие режимы обменных курсов. Развивающиеся и пограничные экономики, особенно в Азии, начали постепенно допускать более плавающие обменные курсы, поскольку стало труднее поддерживать жесткие привязки или фиксированный паритет в условиях нестабильных потоков капитала. В частности, такие страны, как Южная Корея, Индонезия, Таиланд и Малайзия, постепенно переходили к более гибким режимам обменного курса, прибегая к управляемым интервенциям для стабилизации своих валют.

К моменту «Черного понедельника» Волкер уже не был главой регулятора, поэтому избежал прямой критики за произошедшее. Он покинул ФРС в августе 1987 года, за 2 месяца до краха. Его сменил на посту не менее легендарный финансист – Алан Гринспен. Многие в финансовом сообществе даже не только воздерживались от обвинений Волкер в том, что он допустил биржевой коллапс, но и полагали, что его уход наоборот выбил рынки из колеи. Высказывались предположения, что его возвращение в ФРС или на государственную службу может успокоить инвесторов и стабилизировать мировую экономику.

* * *

После того как Волкер покинул пост председателя Федеральной резервной системы, он продолжил свою карьеру в сфере финансов, став председателем правления Wolfensohn & Co., нью-йоркской инвестиционно-банковской фирмы. После «Черного понедельника» Волкер, хотя больше и не был председателем ФРС, все равно оставался одним из главных биржевых ньюсмейкеров, на публичные заявления которых активно реагировали инвесторы. При этом рынки обычно позитивно реагировали на его слова.

Волкер принимал участие в решении сложных проблем на государственном уровне, в том числе возглавлял комиссию, расследовавшую действия швейцарских банков по распоряжению активами, принадлежащими жертвам Холокоста. В 1990-х годах это привело к историческому соглашению между швейцарскими банками и представителями жертв на сумму $1,25 млрд.

Пол Волкер оказал значительное влияние и на банковскую реформу в 1990-х годах благодаря своей работе над стандартами достаточности капитала и своей роли в формировании системы финансового регулирования. Одним из ключевых вкладов Волкера стало его участие в разработке правил по капиталу для международных банков, известных как Базельское соглашение о капитале. Волкер участвовал в переговорах по заключению соглашений между США, Великобританией, Японией и Европой о создании гибридного подхода к банковским требованиям к капиталу, который включал в себя коэффициенты левереджа и начисления на капитал, основанные на риске. Это заложило основу для разработки нормативных актов Базеля III, которые определяют стандарты капитализации банков во всем мире.

Волкер был избран членом нескольких престижных организаций, включая Американскую академию искусств и наук и Американское философское общество. В 1993 году он возглавлял подготовку доклада Группы 30 по деривативам. Он сохранял активность в области экономики и государственной политики вплоть до своей смерти в 2019 году в возрасте 92 лет.

Уже будучи совсем пожилым человеком, бывший глава ФРС стал известен «Правилом Волкера» при президенте Бараке Обаме, которое ограничивало рискованную торговую деятельность банков для предотвращения будущих финансовых кризисов. Это в конечном итоге вылилось в его консультативную роль во время разработки Закона Додда-Франка 2010 года, который касался рисков банкротства банка, и вводил ограничения на торговлю собственностью коммерческими банками.

Правило Волкера, первоначально представлявшее собой политическую уступку в законодательстве о финансовой реформе Додда-Франка, было принято администрацией Обамы с некоторым сопротивлением. Такие ключевые чиновники, как Тим Гайтнер и Ларри Саммерс, первоначально выступали против него, полагая, что существующие положения Додда-Франка и без того в достаточной степени контролируют рискованное поведение банков. Однако по мере того, как последствия экономического спада осени 2008 года затягивались, а общественное недовольство росло, президент Обама 21 января 2010 года был вынужден публично поддержать позицию Волкера.

В результате Правило Волкера коренным образом изменило торговлю собственностью банков, запретив банковским организациям заниматься краткосрочной торговлей ценными бумагами, деривативами на них и товарными фьючерсами с целью получения собственной прибыли. Банкам было запрещено использовать свои собственные счета для спекуляций на финансовых рынках с целью сокращения рискованного поведения, которое и привело к финансовому кризису 2008 года. Правило имел несколько важных исключений: банкам разрешалось заниматься маркетмейкерством, андеррайтингом и хеджированием при условии, что эти виды деятельности не были связаны со спекулятивной торговлей. Это правило также разрешало банкам инвестировать ограниченную сумму (до 3% от капитала первого уровня) в хедж-фонды и фонды прямых инвестиций и освобождало от торговли государственными ценными бумагами, такими как казначейские обязательства США и муниципальные облигации.

Правило Волкера фактически восстановило разделение, аналогичное закону Гласса-Стигалла, между традиционными банковскими операциями и рискованной торговлей ценными бумагами. Таким образом, Волкер обратился к опыту Великой депрессии, очевидно, предчувствуя, что последствия кризиса могут быть сравнимыми с ней, если вовремя не принять меры. Как известно, Закон Гласса-Стигалла или Закон о банковской деятельности 1933 года, был направлен на защиту вкладчиков путем запрета коммерческим банкам заниматься портфельными инвестициями. Это не позволяло банкам использовать средства вкладчиков для рискованных операций на фондовом рынке. Этот закон был частью «Нового курса», начатого президентом Франклином Делано Рузвельтом в 1933 году с целью предотвращения финансовой практики, которая привела к краху фондового рынка в 1929 году и Великой депрессии. При этом закон оставался на редкость жизнеспособным: он был в силе до тех пор, пока многие его положения не были отменены аж в 1999 году. Отмена закона позволила вновь объединить коммерческие и инвестиционные банки, что, по мнению не только Волкера, но и некоторых других экспертов, и привело к финансовому кризису 2008 года. Волкер, впрочем, не стал полностью реанимировать законодательство Великой Депрессии: некоторые частные операции перешли к менее, чем банки, регулируемым хедж-фондам, что потенциально увеличило риск за пределами подконтрольного регулятору банковского сектора.

* * *

Незадолго до смерти Волкер раскритиковал президента Дональда Трампа в своем эссе, осудив открытые попытки Трампа диктовать политику ФРС США. При первом сроке Трампа его администрация предприняла шаги по ослаблению ограничений, введенных «правилом Волкера». Это включало усилия регуляторов, назначенных Трампом, по упрощению соблюдения требований и предоставлению банкам большей свободы для участия в определенных видах торговой деятельности, которые ранее были ограничены. Трамп и представители регуляторов утверждали, что соблюдение этого правила является чрезмерно сложным и дорогостоящим для банков.

В 2017 году исполняющий обязанности валютного контролера администрации Трампа предложил предоставить льготы для видов торговой деятельности, ранее запрещенных в соответствии правилом Волкера, а в 2018 году регулирующие органы предложили внести изменения, чтобы уточнить и ослабить это правило, что, по мнению Волкера и его сторонников, потенциально подрывало финансовую защиту, установленную после кризиса 2008 года. Против правила Волкера были сразу пять ключевых регулирующих органов США – совет ФРС, Управление валютного контроля, Федеральная корпорация страхования депозитов, Комиссия по ценным бумагам и биржам, Комиссия по торговле товарными фьючерсами.

Волкер отметил, что никогда со времен окончания 2-й мировой войны президент так открыто не пытался повлиять на решения ФРС, предупреждая, что Федеральная резервная система должна оставаться свободной. Также он отметил, что страна сталкивается с серьезными политическими, экономическими и культурными проблемами, а также растущими усилиями, хотя, быть может, и непреднамеренными, направленными на подрыв доверия американцев к своему правительству, политике и институтам.

Уже после смерти Волкера изменения, внесенные в его правило в 2020 году, существенно сузили сферу его применения, уточнив и облегчив бремя соблюдения требований, связанных с положениями о страховых фондах. Они позволили банковским учреждениям инвестировать или спонсировать кредитные фонды, фонды венчурного капитала, фонды содействия клиентам и механизмы управления семейным капиталом. Изменения также кодифицировали льготы по выплатам из иностранных фондов для неграждан США.

В 2022 году дальнейшие корректировки были направлены на разъяснение экстерриториального применения правила Волкера, особенно в отношении иностранных банковских организаций. Изменения позволили иностранным банкам проводить больше финансовых операций со своими американскими филиалами.

После переизбрания Трампа и его инаугурации на второй срок в январе 2025 года крупные банки ожидали продолжения политики дерегулирования, включая дальнейшее ослабление ограничений, связанных с правилом Волкера. В 2025 году федеральные регулирующие органы предоставили банкам больше свободы в инвестиционной и торговой деятельности, например, в венчурных фондах. Было предпринято упрощение запрета на торговлю собственностью, смягчены требования к инвестициям в фонды. Изменения еще больше ослабили ограничения для банков, инвестирующих в определенные виды фондов, такие как расширение владения венчурными фондами и кредитными фондами. Были введены исключения по правилам для некоторых банков. Небольшие банки с активами менее $10 млрд., смогли пользоваться исключениями или сниженными требованиями правила Волкера.

Таким образом можно констатировать: финансовые «предохранители» , появившиеся на американском рынке после 1933 года и усиленные Волкером, сегодня сняты. И, возможно, новый биржевой кризис станет проверкой: это действительно прогресс или Волкер посмертно опять окажется прав.