Наше всё

Рубль ведет себя логично и предсказуемо.

Глобальный рынок: Ставка на EM`ы

В последний месяц динамика развитых и развивающихся рынков акций разошлась. Индекс MSCI World, состоящий в основном из развитых рынков снизился на 0,7%, тогда как индекс MSCI EM вырос на 0,83%. Это, как ни странно, объясняется снижением «аппетита к риску» глобальных инвесторов. Просто при условии ужесточения монетарных политик ключевыми регуляторами, развивающееся рынки, при прочих равных должны пострадать меньше.

Дело в том, что с учетом возможного повышения ставки ФРС до 2%-2,25%, развитые рынки выглядят дорого, особенно те, в структуре которых много технологических компаний. Развивающиеся рынки, наоборот, оценены дешево по мультипликаторам, а в их структуре много сырьевых и инфраструктурных компаний, в оценке которых заложены денежные потоки ближайших лет, что делает их менее чувствительным к изменению уровня ставок.

Есть и еще одна причина, почему развивающиеся рынки сейчас выглядят лучше развитых. Многие из развивающихся экономик пережили пик кризиса и адаптации к низким ценам на сырье в период 2014-2015 гг. и находятся на ранней стадии циклического роста. Многие развитые экономики, наоборот, исчерпали возможности для циклического роста. Поэтому прибыли компаний развивающихся рынков росли быстрее развитых.

Евро: Игра на укрепление

Евро продолжает укрепляться по отношению к доллару США, курс приближается к отметке EURUSD 1.15. Чисто визуально, пока рано говорить о том, что европейская валюта начала долгосрочный тренд на укрепление: с начала 2015 года ее курс колебался между 1.05 и 1.15, и сейчас все еще находится внутри этого диапазона.

Фундаментально евро выглядит крепкой валютой, счет текущих операций Еврозоны достигает 3.5% ВВП, это более чем вдвое превышает аналогичный показатель Китая. Но этот фактор с 2014 года был в тени другого обстоятельства: расхождения политик ЕЦБ и ФРС: первый регулятор запускал QE, а второй его сворачивал. Это приводило к тому, что финансовые потоки двигались в сторону США, обходя европейские активы. Все это не давало евро устойчиво укрепляться. Но сейчас картина обратная, вероятность укрепления евро и выход его курса из указанного диапазона очень высока.

Как на этом можно сыграть? Если исходить из прошлых эпизодов укрепления евро, то потенциал его в рамках нынешнего движения составляет еще порядка 10-15%. Проблема в том, что усиление ожиданий ужесточения денежно-кредитной политики может привести к росту базовых доходностей в евро. Все-таки 0.5% по 10-летним Bunds – это явно не долгосрочно устойчивый уровень при росте инфляционных ожиданий. Плюс не забываем про узкие кредитные спреды, которые является источником риска не только для долларовых бумаг.

Рубль: Второе полугодие будет непростым

В этом году рубль ведет себя на редкость логично и предсказуемо. Например, мы ожидали, что рубль будет укрепляться в первой половине года на фоне благоприятной ситуации с ценами на нефть. Минимальное значение курса, достигнутое в этом году, составило чуть ниже USDRUB 56. Это значение примерно соответствует USDRUB 49 в середине 2015 года с поправкой на разницу рублевой и долларовой инфляции за указанный период. Иными словами, рынок принял во внимание соображения, о том, что при дальнейшем укреплении можно столкнуться с противодействием ЦБ и Минфина.

Ослабление рубля с начала июня также выглядело логичным и было вызвано резким снижением цен на нефть. Не думаю, что следует связывать его с отрицательным счетом текущий операций РФ во 2 кв. 2017. Скорее, наоборот, укрепление рубля, продолжавшееся с переменным успехом с начала 2016 года, привело к ухудшению показателей платежного баланса. Понятно, что связь в данном случае, обоюдная и нынешнее значение счета текущих операций накладывает существенные ограничения на возможности укрепления рубля.

Если принимать наши ожидания о более низкой средней цене нефти во 2п. 2017 в сравнении с 1п. 2017 и состояние счета текущих операций, то рубль должен продолжать слабеть. К концу года мы ждем курс в районе 62.

Но это не отменяет интереса к рублевым активам как тактической идее: часть валютного риска в рубле уже реализовалась, а цикл снижения ключевой ставки в этом году, скорее всего, продолжится. Поэтому с высокой вероятностью рублевые облигации снова станут интересным активом для carry trade.