Виктор Тунёв: Когда снижение КС = ужесточение

Реакция курса рубля не заставила себя ждать - USD снова ниже 80 руб.

Ставка снижена на минимальные 50 б.п. до 16,5%, но все остальное выглядит так, что политика ожесточилась. Ставка, если будет снижаться, то очень медленно. При этом ДКП и бюджетная политика продолжат создавать проинфляционные риски. Нынешний шаг в логике последней риторики о том, что жесткие денежно-кредитные условия могут сохраняться с одновременным снижением ставки.

Банк России показал как надо раскачивать лодку на рынках, сначала снижая прогноз по ставке на 2026 г. до 12-13% в июле, а теперь повышая выше предыдущего прогноза до 13-15%. Июльский прогноз позволил заложить меньше процентных и больше реальных расходов в бюджет 2026 г. Но по факту снова будет высокий дефицит бюджета и неверная реакция на него регулятора.

Мы находимся в замкнутом круге взаимодействия ДКП и бюджетной политики, создающем инфляцию через избыточные процентные доходы одних и ограниченное предложение, индексацию цен, тарифов и налогов от тех, кто выплачивает эти доходы. Плохо, что экономические власти этого не понимают и все также считают вынужденный дефицит бюджета (от снижения доходов и финансовых расходов из-за высокой ставки) проинфляционным.

Председатель на пресс-конференции так и сказала, что с сентября "реализовались существенные инфляционные риски в виде увеличения дефицита бюджета"... Это неправда! Дефицит бюджета был высоким в прошлом. По итогам года будет не 7-8 трлн, как в последние 12 мес., а ~5 трлн руб.

Явное дезинфляционное влияние будет от расходов бюджета - в 4 кв. 2025 они должны сократиться на 14% г/г после +20% за 9 мес. Не очень верю, что такое возможно, но именно такова бюджетная роспись на 2025 г. - 43 трлн или +7% г/г. В 2026 расходы бюджета также будут негативно влиять на экономику и инфляцию - план 44,1 трлн и +3% г/г.

КУРС РУБЛЯ, по мнению ЦБ, крепок из-за высокой ставки. Пусть будет так, но тогда почему экстра-дефицит бюджета от этого должен быть проинфляционным?

На самом деле, курс такой, какой должен быть в новых условиях снижающейся инфляции и разворота в потоках капитала. 

Есть потенциал укрепления до 74 руб. за USD по реальному эффективному курсу в следующие три года. Номинальный курс может остаться ~80 руб. - это мой самый оптимистичный прогноз среди всех аналитиков в опросе ЦБ.

За 30 лет курс 74 руб. за USD в текущих деньгах с учетом накопленной инфляции в РФ и США был:
- на минимуме в 1990-х при очень высокой инфляции;
- на максимуме в 2009 при высокой инфляции и фиксированном курсе;
- на минимуме в 2017 при низкой инфляции, свободно плавающем курсе и в условиях оттока капитала;
- не считаем эксцессы 51 в 2011, 65 в 2022 и 150 руб. в 1990-х. 

ПОТОКИ КАПИТАЛА похоже разворачиваются. Все меньше вынужденный отток на погашение внешнего долга, выкуп активов нерезидентов или в оборотный капитал. С 2022 г. >$200 млрд ушло во внешние активы - до половины может быть в ликвидной форме или как дебиторская задолженность экспортеров.

В сентябре на счета НОСТРО в российские банки пришло $20 млрд (рост до $77 млрд). В пассивах это отразилось в увеличении счетов юрлиц +$13 млрд и средств банков-нерезидентов +$10 млрд.

Судя по отчетности, отличились 4 банка:
- МКБ получил +0,8 трлн руб. в прочие активы и на счета юрлиц (отразил 0,2 трлн убытка по ЧПД и дохода по прочим привлеченным средствам);
- РСХБ +0,7 трлн на корсчета и в средства банков;
- ВБРР аналогично до +0,3 трлн;
- НРД +0,6 трлн на счета клиринга и в прочие пассивы.

Что дальше? Приток валюты или уйдет в импорт, или будет конвертирован в рублевые активы. На пресс-конференции председатель сказала, что часть притока связана с погашением внешнего долга.

Также предоплату от китайцев могла получить Роснефть и погасила дорогие рублевые кредиты. Поэтому кредит юрлицам замедлился, но дальше продолжит уверенно расти. Иначе начнутся дефолты и явные проблемы у банков.

По ставке жду 16% в декабре 2025 и 10-12% через год при стабильном рубле. Потенциал в длинных ОФЗ до 40% годовых при снижении кривой с 15% до 12% (график в комментариях).