«Давайте перестанем угадывать – давайте научимся ждать»

Стагфляции не будет

Один из ключевых выводов, представленных в презентации аналитиков рейтингового агентства «Эксперт РА» под названием «ДКП-2025: в яблочко или в молоко?»: сверхжесткая денежно-кредитная политика Центрального банка компенсирует щедрость бюджета и структурные проблемы, связанные с санкциями и ограничениями предложения. В условиях нечувствительности части отраслей к ставкам другие отрасли платят за это двойную цену.

Декабрьское повышение ставки будет последним, если ЦБ удастся добиться перелома тренда и в самой инфляции, и в инфляционных ожиданиях при одном условии – российская экономика не должна столкнуться с новыми крупными шоками предложения, говориться в совместном докладе, который подготовили Антон Табах, управляющий директор по макроэкономическому анализу и прогнозированию «Эксперт РА» и Анастасия Подругина, доцент факультета мировой экономики и мировой политики Высшей школы экономики

Аналитики не обошли стороной тему стагфляции, о которой в последнее в СМИ время стали говорить всё чаще и чаще. По мнению Табаха и Подругиной, стагфляция в 2025 году «не является базовым сценарием, хотя её риск и увеличился за последние месяцы».

Инфляция, которая стала набирать обороты в середине прошлого года, в этом году продолжила набирать темпы. По итогам октября инфляция достигла 8,63% год к году, а сезонно сглаженные аннуализированные темпы роста цен (SAAR) находятся на уровне около 10%.

Лидерами по росту цены стала плодоовощная продукция: за 10 месяцев 2024 года картофель подорожал на 73,5%, капуста – на 22%, лук – на 29%, свекла – на 28%, сливочное масло – на 28%, бензин – на 18%. С 1 июля 2024 года примерно на 10% подорожали коммунальные услуги. В 2025 году тарифы на ЖКХ по плану правительства вырастут ещё почти на 12%.

Феномен устойчивости инфляции

Как отмечено в презентации аналитиков, тренд доли дорожающих товаров и услуг демонстрирует «некоторую тенденцию к снижению в последние несколько месяцев». По их мнению, это может свидетельствовать о снижении взаимосвязи между ростом цен на отдельные товары, то есть рост цен на одни товары теперь в меньшей степени приводит к росту цен на другие.

Показатели устойчивой инфляции также свидетельствуют об устойчивом росте цен. Показатель базовой инфляции сохраняется на уровне выше 8% с апреля 2024 года. Показатель трендовой инфляции также сохраняется на уровне значительно выше таргета (4%) и даже демонстрирует тенденцию к росту.

В тоже время инфляционные ожидания остаются высокими. После пика в декабре 2023 года, когда ожидаемая инфляция достигла 14,2%, а наблюдаемая – 17%, к весне инфляционные ожидания несколько снизились, но потом продолжили рост. В октябре 2024 года население ожидало инфляцию на уровне 13,4%, при этом та его часть, которая имеет сбережения, ожидала инфляцию на уровне 12,1%, тогда как население, не имеющее сбережений, – на уровне 15%.

Кредитная активность: экономика слабо чувствительная к росту ставок

Кредитная активность в России в целом остаётся на высоком уровне и продолжает расти значительными темпами, отметили в «Эксперт РА». Ключевой вклад в темпы увеличения общего кредита в последние месяцы сделал корпоративный кредит – уже на протяжении более года банковские кредиты реальному сектору растут с темпами 20–22% в год, не реагируя на ужесточение ДКП. Причины роста кредитования – существенная доля льготных кредитов.

Между тем, в сегменте розничного кредитования сначала наметилась стагнация, а затем – сокращение. Если в июне 2024 года объём розничного кредитного портфеля увеличивался на 27% год к году, то к сентябрю рост замедлился уже до 21% год к году. Ежемесячные темпы роста сохраняются на уровне 1,1–1,2% в последние три месяца. Замедление роста происходит как в сегменте ипотечных кредитов в связи с отменой льготной ипотеки с 1 июля 2024 года, так и в сегменте необеспеченного потребительского кредитования.

Ждём «ключ» на 23,5%

Ключевая ставка в экономике сохраняется на высоком уровне уже на протяжении более года, однако замедления инфляции не наблюдается. Последнее принятое решение о повышении ключевой до 21% пробило психологическую отметку в 20% – именно такую ставку Банк России устанавливал в феврале 2022 года. Помимо этого, на последнем заседании был дан жёсткий сигнал, а среднегодовое значение ставки за 2024 год, указанное в среднесрочном прогнозе, допускает повышение ключевой до 23,5% на декабрьском заседании.

Среди факторов, которые выступают драйверами для роста инфляции, руководство ЦБ выделяет «большую инерцию инфляционных ожиданий». Кроме ожиданий в ЦБ отметили и «большее, чем ожидалось, влияние фискального стимула». Увеличение затрат федерального бюджета стимулировало кредитную активность.

Софья Донец, главный экономист «Т-Инвестиции», предупредила, что инфляция в следующем году будет неравномерной:

– Стоит признать, что настроения на рынке, в профессиональном сообществе, весьма мрачные, практически капитуляция. Но рисков стагфляции я не вижу. Кроме того, хочется думать, что разворот в ДКП всё-таки случится в следующем году.

Высокий риск быстрого замедления экономики в 1 полугодии 2025 года

Егор Сусин, управляющий директор ГПБ Private Banking, попытался добавить оптимизма:

– Есть некое абсорбирование чрезмерной ликвидности через банковские вклады. Хорошо, что розничное кредитование, в том числе ипотека, остановилось и даже начало сокращаться.

По его оценкам, уже по итогам ноября мы увидим стагнацию корпоративном кредитовании:

– Рынок находится на пике состояния своих страхов. Это один из сигналов, что рынок перешел психологическую грань и рацио уступает место эмоциональному.

Сусин также согласился с коллегами из «Эксперт РА» в том, что объёктивных признаков стагфляции не просматривается:

– Просто нужно дождаться эффекта от предыдущего роста ключевой ставки. Рынок должен поверить, что ЦБ будет настойчиво добиваться своей цели, пока не добьётся.

Егор Сусин также предупредил о высоком риске резкого замедления экономики в первом полугодии 2025 года. Причина этого в том, что уровень ставок по корпоративным кредитам уже значительно превышает уровень ключевой ставки. Ставка по таким депозитам может доходить до 25% и выше:

– А торможение кредитования, соответственно, приведёт к рискам. Это будет давить на балансы компаний, поскольку они брали кредиты по ставкам выше, а экономика будет замедляться, а значит выручка будет расти более медленными темпами, если не сокращаться. Соответственно, мы увидим более быстрое замедление инфляции.

Егор Сусин разделяет мнение экспертов, которые положительно относятся к удержанию ставки на высоком уровне какое-то продолжительное время:

– Только в этом случае мы увидим эффект.

Отвечая на вопрос, не стоит ли регулятору сменить главный тарнет, Сусин заявил, что это единственный таргет у ЦБ – это инфляция:

– У нас просто нет выбора. Мы не можем таргетировать курс.

Отвечая на вопрос о драйверах инфляции, Сусин заявил, что один из них – резкий рост доходов определённых слоёв населения. В результате которого доходы выросли не на 10-20-30%, а на 40-50%. При таком росте неизбежно пересматривается вся структура потребительской корзины, подчеркнул аналитик.

«Давайте перестанем гадать – давайте научимся ждать»

Софья Донец, в свою очередь, сформулировала главный урок, который выучил бизнес в этом году:

– Год нас научил тому, что лучше дождаться уверенного разворота, чем пытаться вложиться в ралли тогда, когда нет уверенности, что оно началось. Давайте перестанем угадывать – давайте научимся ждать.