Павел Шпидель: Точка монетарного равновесия в России

Когда ДКП станет мягкой, а ставки низкими в России?

Ответ был дан, который можно формализовать следующим образом «когда фактическая инфляция сойдется с инфляционными ожиданиями с одновременным схождением и закреплением на уровне 4%», при этом Банк России требует не единичных удачных месяцев, а устойчивой комбинации факторов, подтвержденной данными, очищенными от разовых/случайных флуктуаций, баланса спроса и предложения и нормализации (заякоривания) инфляционных ожиданий.

Мягкой ДКП можно считать условно нейтральную номинальную ставку 7.5-8.5% при инфляции 3.5-4.5% в идеальных условиях точки монетарного равновесия, т.е. реальная нейтральная ставка около 4%. 

Некие фантастические условия, когда ЦБ не оказывает ни стимулирующего, ни ограничивающего воздействия, разрыв выпуска устранен, баланс спроса и предложения нормализован, дестабилизирующие факторы устранены, а инфляционные ожидания закрепились.

Если выйти из сказочных миров, а возвратиться в суровые будни, - все иначе. ЦБ разгоняет реальную ставку над фоновой инфляцией тем сильнее, чем выше дисбалансы и чем сильнее разогнаны инфляционные ожидания.

▪️Главным фундаментальным препятствием является рынок труда. Любой разгон спроса в экономике, в том числе расширение инвестиционной активности приводит к инфляции немедленно, либо с небольшим лагом.

Как это происходит? В условиях отсутствия буфера на рынке труда расширение деловой активности без роста производительности приводит к конкуренции бизнеса и государства за кадры, разгоняя зарплаты.

В свою очередь, рост зарплат выше темпов роста производительности и факторов производства трансформируется в инфляцию через расширение спроса на «тонком» рынке предложения товаров и услуг в условиях сопоставимой нормы сбережений.

Это можно решить несколькими путями:

• Повысить норму сбережений через рыночные механизмы (рост доходности рублевых низкорисковых активов, таких как денежный и долговой рынок), и/или испугав население неопределенностью, заставив сберегать в условиях хаотичного настоящего и неопределенного будущего. Второй вариант чреват структурной деформацией спроса и отложенными социально-экономическими последствиями, поэтому идут по первому варианту.
• Повысить производительность труда, что достигается либо структурной перестройки экономики (рост доли отраслей с высокой добавленной стоимостью и с высокой отдачей на труд и капитал), либо в рамках существующей структуры экономики улучшать фондовооруженность (переходить на более совершенное и технологичное оборудование) и управленческие практики. 

В условиях санкций и неразвитого научно-исследовательского кластера на макроуровне крайне сложно повысить производительность экономики. 

Это означает, что ДКП в России будет перманентно ограничительно неограниченный период времени до тех пор, пока сохраняются структурные дисбалансы, т.к. ЦБ придется одновременно сдавливать инвестиционную активность, не давая форсировать спрос на труд и необеспеченный разгон зарплат, в совокупности с повышением нормы сбережения и ограничениями на спрос.

▪️Вторым важным ограничением являются санкции, которые с одной стороны повышают издержки на всех уровнях (логистика, расширенное страхование, финансовое и юридическое сопровождение сделок, компенсация рисков внешних контрагентов, расширение цепочки посредников), с другой стороны напрямую ограничивают торговлю (как экспорт, так и импорт), в-третьих, закрывают доступ на глобальный рынок капитала и в-четвертых, отсекают от научно-технической кооперации и доступа к современным технологиям. 

Все это в совокупности замедляет инновации, сокращает потенциальные доходы и делает производство более дорогим.

▪️Третий фактор – устойчивая мягкая фискальная политика, структурно сильно смещенная в оборонный сектор, которая выступает сильным поглотителем материально-технических и трудовых ресурсов, не повышая предложение товаров и услуг в гражданском секторе (бизнес и население).

Это три проинфляционных фактора, которые в наибольшей степени воздействуют на инфляционный и монетарный профиль в России.