Александр Абрамов: История одного кризиса

Взлёт и падение хедж-фонда LTCM.

В честь юбилеев финансовых кризисов перечитал книгу о взлете и падении хедж-фонда LTCM и его создателя Джона Меривезера. Теперь, когда хорошо известна хронология краха ГКО-ОФЗ 1998 г. из уст его российских «конструкторов», хотелось понять, в чем была стратегия иностранных спекулянтов в ГКО. Оговорюсь, что эту книгу Ловенстайн написал без сотрудничества с Меривезером и другими топ людьми из LTCM, хотя по свежим следам ему помогали инсайдеры из этого фонда и другие участники рынка. Напомню, что LTCM был создан в 1994 г. и ликвидирован в 2000-м, хотя фактически фонд стал банкротом в конце сентября 1998 г. Из общей суммы убытков, понесенных к сентябрю 1998 г. в размере 1,6 млрд долл. на Россию вместе с другими странами с развивающейся экономикой приходится 430 млн долл. убытка. То есть российские ГКО хотя и сыграли важную роль в банкротстве фонда, но все же не были единственными источниками проблем.

Фонд спекулировал разными активами в разных точках мира. Как ни странно, основные арбитражные стратегии LTCM исходили из предпосылок информационной эффективности фондового рынка, предполагающих, что со временем рынки стремятся к состоянию эффективности. Это не удивительно, ведь основными консультантами фонда выступали два Нобелевских лауреата – Мертон и Скоулс, два активных сторонника гипотезы эффективности рынка. (Именно поэтому крах LTCM, это своего рода предупреждение тем, кто излишне увлекается такими сказками, как ТЭP, например индексным инвестированием). Впрочем, наиболее популярная, как следует из книги, стратегия LTCM предусматривала игру на сужении спредов по ценным бумагам. Скажем, в 1998 г. продаешь американские госбумаги и покупаешь дешевые российские ГКО в надежде, что рано или поздно их доходность станет нормальной, цены вырастут и не будет девальвации национальной валюты. Но в отличие от обычного спекулянта делаешь все это за счет заемных средств с плечом 30:1. Среднегодовая доходность общего портфеля LTCM до кризиса 1998 г. составляла 40% годовых в долларах. Подобные арбитражные стратегии хедж-фондов и иностранных инвестиционных банков в 1998 г. были типичными. Поэтому «битва за рубль», которую в те годы мужественно вел С. Алексашенко вместе со всеми монетарными властями в России в те годы была ни чем иным, как битвой за высокие прибыли арбитражеров – иностранных и своих. Почему нерезиденты не согласились обменять ГКО на длинные валютные еврооблигации с доходностью 12-14% годовых в июле 1998 г. Не только из-за того, что Минфин не умел эффективно «продавать» свои предложения о новации. (В книге рассказывается как в июне 1998 г. Goldman Sachs помог Минфину разместить еврооблигации на сумму 1,25 млрд долл. под скромные 12%, чем очень гордился Касьянов. Но за это GS получил вознаграждение в сумме несколько десятков млн долл. и Минфин погасил просроченную задолженность перед ним на 250 млн долл. А после этого GS избавился от всех своих долговых обязательств в России! Странно было бы верить такому посреднику в новой новации ГКО). Главное в отказе нерезидентов от новации было то, что они все были уверены, что Россия не допустит девальвации валюты. Ключевые партнеры LTCM Хагани и Хокинс не только сами верили в это, но и ездили по другим хедж-фондам, уверяя их, что Россия не допустит девальвации рубля. В этом им во многом помогали и российские власти – Президент и руководитель Банка России, которые публично заявляли о том, что девальвации не будет (Дубинин сделал такое заявление в конце мая 1998 г.). О чем свидетельствует данная история? Мне кажется, что эта самая «битва за рубль» в 1998 г. – является негативным примером того, как монетарные власти намеренно или по неосторожности искажают ориентиры принятия решений крупными инвесторами, в итоге создавая то самое недоверие иностранных инвесторов к стране, которое они пытаются завоевать неосторожной ложью. Не претендую на знание истины, но в 1998 г. мне кажется, что Банк России вполне мог допустить умеренное ослабление рубля, не распугав при этом ни иностранных инвесторов, ни российских банков. Наоборот, помогая им, более разумно управлять своими рисками. Горькая правда часто лучше обмана.

PS. По иронии судьбы один из крутых математиков LTCM – Хагани – создал управляющую компанию Elm Partners Assets и управляет ныне индексными фондами.

Сам Меривезер в 1999 г. создал второй хедж-фонд JWM Partners LLC., который уже в новый кризис с сентября 2007 г. по февраль 2009 г. потерял 44 процента стоимости и был закрыт в июле 2009 г. Его третий хедж-фонд, если не ошибаюсь, также был ликвидирован не так давно.