Зрители заменили актёров

В августе 2019 года случилась знаковое, но малозаметное на фоне торговых войн и «твиттерономики», событие в американской индустрии инвестиций. Впервые объём индексных фондов в деньгах превысил объём активно управляемых фондов. Что будет с рынком, когда все фонды станут пассивными?

Стоимость чистых активов в фондах, которые отслеживают индексы в августе 2019 года превысила $4,27 трлн, стоимость чистых активов в активно торгуемых фондах составила $4,25 трлн, подсчитали в Morningstar Inc. Что это значит? Для начала немного экскурса в историю вопроса.

Джон Богл и все, все, все. История вопроса

О пассивном инвестировании мир впервые узнал в 1970-х годах, родоначальником пассивных инвестиций принято считать Джона Богла, человека, которого в инвестиционном сообществе почитают не меньше, чем Уоррена Баффетта, Питера Линча и Джорджа Сороса. И, хотя формально, индексные фонды были придуманы не Боглом, именно ему мир обязан популяризации самой идеи. В 1976 году Богл зарегистрировал фонд, который повторял в своих инвестициях индекс S&P-500, и с этого момента началась славная история Vanguard Group. За Vanguard последовали BlackRock, Fidelity - управляющие компании, которые сегодня у всех на слуху, управляют триллионами долларов и во многом обязаны своим успехом именно индексному инвестированию. Вслед за индексными фондами в 90-е годы появились биржевые фонды (ETF) – их следующее поколение и улучшенная модификация. С такими фондами у инвестора появилась возможность не только копирования каких-либо индексов, но возможность покупки дробных индексов с сохранением всех преимуществ покупки целого.

«Не ищите иголку в стоге сена. Просто купите весь стог целиком!»

В нулевые годы пассивное инвестирование завоевывало популярность вместе с многочисленными научными работами, в которых доказывалось их безусловное преимущество. Главными заповедями апологетов пассивного инвестирования выступают: 1) управляющие всегда жадные, потому и дерут за свою работу три шкуры; 2)управляющие всегда порочны и глупы, потому и совершают ошибки; 3)даже самые лучшие из управляющих неспособны обыгрывать рынок;

Последний тезис отстаивали, в частности, в самом JP Morgan. Аналитики этого банка подсчитали, что 75% компаний из 3 тысяч, входящих в индекс Russell 3000, в 1980-2014 годах проигрывают индексу, а акция с медианной доходностью отстает от рынка на 54%. Одновременно только 7% акций компаний за этот период значительно обогнали индекс.

Таким образом, акций, которые бы систематически обыгрывали индексы, по определению крайне мало. Это, с одной стороны, делает пассивное инвестирование безальтернативным. Но, с другой стороны, заставляет именитых управляющих всякий раз испытать это утверждение на прочность. О природе этого противоречия много размышлял и уже упоминавшийся Джон Богл. Большинство его «правил жизни» посвящено возвеличиванию пассивного инвестирования. Так, его авторству принадлежит знаменитое «Не ищите иголку в стоге сена. Просто купите весь стог целиком!». Или: «Залог успешного инвестирования — отказ бесконечного поиска котировок в пользу реального рынка». Или: «Сложные стратегии никогда не приводят к хорошим результатам».

«Не ищите иголку в стоге сена. Просто купите весь стог целиком! Залог успешного инвестирования — отказ бесконечного поиска котировок в пользу реального рынка. Сложные стратегии никогда не приводят к хорошим результатам», - Джон Богл, инвестор.

Помимо Богла и нобелевских лауреатов в пользу пассивного инвестирования высказывается всё больше и больше инвестиционных авторитетов. И, разумеется, вполне себе качественных научных исследований публикуются на эту тему. Так, аналитики из компании Dalbar выяснили, что в попытке угадать разворот рынка большинство инвесторов либо упускают доходность, либо, наоборот, теряют больше, чем если бы они просто вложились в индекс S&P-500. Например, по итогам 2018 года типичный американский инвестор, по данным Dalbar, в результате импульсивных сделок потерял 9,2%. При том, что индекс S&P-500 потерял в два раза меньше - всего 4,4%.

И примкнувший к ним Баффет

А, кстати, помните историю Уоррен Баффета, который известен тем, что систематически обыгрывал индекс S&P-500? Более ничем он не знаменит. Так вот, хитрый и мудрый Баффет в 2017 году выиграл знаменитое пари, предсказав, что обычный индексный фонд через 10 лет обыграет элитную группу хедж-фондов, выбранную экспертами из Protege Partners. Спустя 10 лет менеджеры принесли своим клиентам 36%, а индексный фонд – 126% (!). А ведь какую работу проделали управляющие! Лучшие из лучших, светилы, гуру! Сколько бессонных ночей, потраченных миллионов доллары на зарплаты. И так далее и тому подобное.

Тут самое время вспомнить обезьянку Лукерью, которая в далёком 2008 году выбрала 8 акций и с тех пор они выросли в 7,5 раз – больше, чем российские ПИФы, международные индексы и даже акции Berkshire Hathaway Inc. Но мы не будем, конечно же, сравнивать работу управляющих и обезьяну. Как бы нам этого не хотелось.

А лучше попробуем ответить на несколько насущных вопросов. Итак, за американским рынком последуют другие, и в ближайший год-два по всему миру объём денег в пассивных фондах превысит объём денег в активных фондах. Насколько превысит? И где та грань, за которой следуют необратимые изменения на фондовом рынке?

Ответ на первый вопрос удручающий. Начиная с кризиса 2008-2009 годов, в пассивные фонды пришло - а, следовательно, из активных ушло - более $1 трлн. Мир упустил момент, и тенденция притока денег в пассивные фонды продолжится. При условии, что сами индексы продолжат свой рост.

Пассивные растут только на растущем рынке

- Результаты пассивных фондов оказываются в среднем лучше результатов активного управления инвестиционными портфелями в периоды устойчивого роста фондового рынка. Текущий рост популярности инструментов пассивного инвестирования связан с тем, что индекс S&P-500 в течение последних 10 лет вырос примерно в 4 раза. В эту тенденцию укладывается и заметный прирост указанного индекса с конца прошлого года после масштабной коррекции. Свою позитивную роль сыграло и увеличение доступности ETF в связи с развитием интернет-технологий. Однако в случае сильного и устойчивого падения рынка акций в США инвесторы начнут убегать из накачанных деньгами индексных фондов и ETF. Что вполне логично, - предсказывает Михаил Ханов, управляющий директор ИК «Алго Капитал».

«В случае сильного и устойчивого падения рынка акций в США инвесторы начнут убегать из накачанных деньгами индексных фондов и ETF. Что вполне логично, - предсказывает Михаил Ханов, ИК «Алго Капитал».

Александр Тимофеев, директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики ИК «Инстант Инвест», согласен с коллегой:

- Как только бычий рынок сменится медвежьим, как только мы увидим минимальный откат, то и динамика развернется.

Александр Тимофеев не склонен видеть в пассивном инвестировании особой трагедии:

- В конечном итоге индексные фонды покупают бумаги. Поэтому их можно воспринимать просто как форму доверительного управления и как некое промежуточное звено. Деньги все равно через индексные фонды поступают на фондовый рынок. С этой точки зрения я не вижу никакой проблемы.

Пассивное инвестирование - хуже марксизма?

Индексные фонды сделали революцию, сэкономили миллионам инвесторам миллиарды долларов – деньги, которые ушли бы управляющим. Да, сэкономили. Но что они сделали с рынком? Противники пассивного управления умеют подбирать слова и метафоры не хуже, чем это мог делать ныне покойный Джон Богл. Так, аналитик Иниго Фрэзер-Дженкинс из компании Sanford C. Bernstein & Co считает, что пассивное инвестирование «хуже марксизма». По его мнению, коммунисты пытаются эффективно распределять ресурсы, а вот индексные фонды – тупо копируют бенчмарк. Есть и более смелые утверждения. Так, Пол Сингер, основатель Elliott Management Corporation, считает, что индексные фонды «пожирают капитализм». С другой стороны, а как ещё должен считать управляющий хедж-фондом? Тот самый, который проиграл знаменитое пари Уоррену Баффету? И тут всё логично.

«Пассивное инвестирование «хуже марксизма». Коммунисты хотя бы пытаются эффективно распределять ресурсы, а вот индексные фонды – тупо копируют бенчмарк», - Иниго Фрэзер-Дженкинс, Sanford C. Bernstein & Co.

Но представим на минуточку, если все станут пассивными инвесторами. Кто в этом случае будет определять справедливую стоимость акций? Их рыночную стоимость? Индексные фонды вкладывают деньги в акции, цены на которые сформированы искусственно и капитал начинает направляться не туда, куда он должен направляться. Вот такое будущее ждёт рынок, где не останется управляющих, а будут править балл только роботы.

Без пассивных не будет и активных

Заверский Сергей, начальник отдела аналитических исследований Института комплексных стратегических исследований (ИКСИ), считает, что если отомрёт одно, отомрёт и другое:

- Ежедневные колебания на рынках, их ликвидность создают как раз в основном активные инвесторы, и говорить о том, что кто-то из них в принципе может победить, нельзя. Одни не могут без других. Кроме того, происходящие события не говорят о том, что смысла в активном инвестировании нет вообще. Есть понятие, например, стоимостного инвестирования (value investing), и многие выдающиеся инвесторы следуют этому подходу, заложенному еще Бенджамином Грэмом и Дэвидом Доддом. Другое дело, что инвестировать, таким образом, сложно, не занимаясь этим всерьез. Пассивное инвестирование же как раз об этом: как вкладывать капитал на фондовом рынке, не вникая в него глубоко. Регулятор, при этом, не станет вмешиваться в ситуацию? Приток капитала в пассивные инвестиции – косвенное свидетельство того, что рынки становятся все более эффективными, то есть информация все более быстро и полно отражается в ценах активов. Для регулятора это скорее повод для гордости. Пассивное инвестирование тем привлекательнее, чем меньше на рынке простора для злоупотреблений с информацией.

Пассивные фонды пассивным рознь

Теперь несколько слов о настоящих пассивных фондах и фондах пассивных поневоле (вот ведь загогулина какая, понимаешь!). К последним стоит отнести пенсионные и страховые фонды. Таким фондам, под управлением которых в США, к примеру, находится порядка $40 трлн, запрещено в инвестиционных декларациях шортить.

- Это не прихоть, а трезвый расчёт. Активы под управлением таких мега-институционалов настолько велики, что на рынке для них может просто не оказаться подходящих объёмов «заёмных» ценных бумаг. По этой же причине такие фонды не могут включать в свой типовой инструментарий фьючерсы и опционы. Обычная их манёвренность исчерпывается банальной реаллокацией: в зависимости от ситуации на глобальных рынках, а также «диагностируемого» в данный конкретный момент времени уровня толерантности к рискам, они могут в разные периоды увеличивать или уменьшать доли облигаций и/или наличных средств, уменьшая при этом доли акций или наоборот. И это, по большому счёту, всё, что они могут себе законно позволить, - рассказывает Владимир Рожанковский, LIFA, эксперт «Международного Финансового Центра».

Аналитик предлагает посмотреть на проблему пассивных-активных фондов с другой стороны. Падение облигационных доходностей из-за перманентного «количественного смягчения» крупнейших центробанков мира привело к постепенному перетоку средств из них в фонды акций. С момента запуск программ «количественного смягчения» в фонды акций из фондов облигаций перетекло порядка $4 трлн:

- Что по всем меркам является беспрецедентным объёмом и событием в новейшей истории рынков. Для управляющих это оказалось полной неожиданностью, а переток сам по себе стал драйвером для роста большинства индексов.

 Стали ли хуже работать управляющие, задаётся вопросом Рожанковский и отвечает, что нет – изменения связаны не с профессионализмом управляющих, а с долгосрочными изменениями макроаллокаций основных рыночных инвестиционных инструментов.

Таким образом, выходит, что популярности пассивных фондов куда больше поспособствовали изменения в денежно-кредитной политике мировых центробанков и рост фондовых индексов. Переток из облигации в акций и «количественное смягчение» привели к тому, что пассивные фонды стали пухнуть от денег. Следующий мировой кризис, вероятно, не будет повторять траекторию предыдущих. Не будет он походить им и по своей природе. Вполне возможно, что рынки более не будут срываться вниз с обрыва, а будут дрейфовать «около нуля» - по примеру Японии, которая не может выбраться из дефляционной спирали вот уже более 30 лет.