Виктор Тунёв: Цены на газ и акции Газпрома

Привязка газа к ценам на нефть должна уйти в прошлое.

Цены на природный газ в Европе (TTF) до марта 2022 >80 евро за Мвтч или >$1000 за тыс.м3. Дальше в 2022 цена снижается в 2 раза до $500, а долгосрочно до $250-300. Газпром оценивает среднюю цену экспорта в дальнее зарубежье $295-330/тыс.м3 в 2021 и более $350 в 2022. В США цены на газ существенно ниже – текущий спот вырос до ~$200, а долгосрочные контракты торгуются ~107/тыс.м3 или $3/mmbtu. Внутренние российские цены ~$60/тыс.м3.

Цель по акциям Газпрома повышена до 550 руб. (+50%) при средней цене экспорта в ДЗ $300/тыс.м3 – скорректированная прибыль достигнет 2,7 трлн руб. в 2021, целевой P/E 5, дивиденд 55 руб. За 2021 бюджет получит более 0,6 трлн только дивидендов. Но ещё с каждых $100 превышения средней цены экспорта сверх средней $200 в 2017-20гг бюджет получит дополнительно ~0.5 трлн налога на прибыль и ~0.5 трлн. экспортной пошлины.

НАЛОГИ. Для газа налоговый режим в России более благоприятный, чем для нефти. Бюджет получает 30%-пошлину от цены экспортного газа и фиксированный НДПИ от всего объема добычи газа. Для экспортных поставок НДПИ считается от цены газа с нефтяной привязкой, то есть от текущего роста цен в Европе НДПИ для газа не вырастет (разве что для морских месторождений, где цена газа считается на 50% от цен TTF – публикует ежемесячно МЭР). Ставка НДПИ для Газпрома увеличивается в 1,44 раза по сравнению с другими добытчиками газа. Весь объем дополнительного НДПИ и экспортной пошлины должны уйти в ФНБ в соответствии с бюджетным правилом, поэтому можно ожидать, что в будущем Правительство захочет увеличить коэффициент НДПИ для Газпрома – так уже происходило в 2017-18.

ЦЕНЫ В БУДУЩЕМ. Мы видим значительный разброс цен на газ в мире. Рост рынка СПГ пока не способствует его сокращению. Логично ожидать или появление нового бенчмарка для газа, или изменения соотношения к ценам на нефть. Исторически сложившаяся привязка газа к ценам на нефть, тем более с дисконтом ~40% с учётом нефтяного эквивалента (по теплотворности), должна уйти в прошлое. Сам Газпром сообщает, что продает только 20% газа с привязкой к ценам на нефть. По моим расчётам в 2018-21 средняя цена экспорта Газпрома находилась между ценой TTF в Европе и ценами с привязкой к цене нефтепродуктов (0,21 мазут + 0,27 газойл за 9 месяцев – публикует ФАС) в соотношении 60 на 40. Сейчас Газпром продает газ по $215-250 с нефтяной привязкой из средней цены нефти за 9 месяцев $60-70/bbl. Если долгосрочно ждать паритета цен по нефтяному эквиваленту (теплотворности), то цена $300/тыс.м3 газа должна соответствовать $50/bbl по нефти.

О газовом кризисе и предыстории привязки цен на газ к нефти хорошо написал Сергей Вакуленко https://www.facebook.com/sergey.vakulenko.7/posts/4376269922408391