Виктор Тунёв: Ставка сохранена

Что дальше?

Ключевая ставка оставлена на 21%, но среднесрочный прогноз выглядит нереалистичным.

Если взять прогнозы Банка России от февраля каждого года и сравнить с фактическими данными за этот год, то после 2022 регулятор сильно не попадает в свои ожидания по динамике кредита и денежной массы.
 
ЦБ дает прогноз в диапазоне - на графике показано среднее значение из него. По факту ЦБ не попал в свой диапазон ни разу в перспективе на ближайший год после 2022.
 
Прогноз на 2025 год по росту кредита снижен до 8,5% (6-11%). От уровня 145 трлн требований банков к экономике, включая валюту, прирост будет ~13 трлн. Прогноз по денежной массе М2 оставлен на уровне 7,5% (5-10%) – прирост ~9 трлн от 117 трлн руб. Разница ~4 трлн может появиться либо в валюте в составе М2Х (что вряд ли, девалютизация продолжается), либо поступить из бюджета. На эту сумму банки должны купить ОФЗ – 4 трлн слишком много. Здесь модели ЦБ не согласованы по потокам и запасам.
 
В 2024 прогноз ЦБ был мимо факта почти в 2 раза: 16,3% против 8,5% по кредиту и 19,2% против 11,5% по М2. Примерно также может получиться в 2025.

Мой прогноз – рост кредита и М2 на 14-15% в 2025 при снижении ставки до 13-16% к концу 2025. При этом М2 должна расти быстрее. Прогноз ЦБ по КС 19-22% предполагает, что ставка может как снизиться, так и вырасти в течение года, но к концу 2025 будет 15-19%.
 
Что это значит? Нас ждет новый шок от монетарной политики. Вероятнее как в декабре 2024 положительный шок, когда ЦБ изменил своей риторике и не повысил ставку, несмотря на рост инфляции и денежной массы – показателей, на которые ЦБ прежде всего смотрит. Теоретически шок может быть и отрицательным – если как раньше ЦБ будет безуспешно пытаться задушить кредит и М2 с помощью повышения ключевой ставки (маловероятно).
 
Сценарий с такой низкой динамикой кредита и М2 возможен при значимом снижении КС вплоть до 10-12%, но в ответ не на замедление инфляции, а реализацию рисков финансовой стабильности. Необходимость начисления процентов по депозитам и неплатежи по кредитам, включая проценты по ним, из-за недостатка прироста кредита, быстро приведут к убыткам и потере капитала банков.
 
Рост М2 не может быть существенно ниже средней ставки начисления процентов по депозитам. При ставке 21% физлица будут копить в рублях ещё больше. В 2024 при средней КС 17,5% денежная масса выросла на 19 трлн. В том числе средства населения, включая наличные, выросли до 74 трлн или +13,6 трлн руб. (+22%), рублевые средства организаций – до 43 трлн или +5,3 трлн (+14%). Процентные доходы могли составить больше половины прироста средств на депозитах.
 
Банку России хорошо бы иметь SFC-модель с разными агентами в экономике (согласлванную по потокам и запасам). Тогда можно ответить на вопрос – куда пойдут сверхвысокие доходы по депозитам в 2025 году? При росте М2 только на 5-10% (а не 15-20% в реалистичном сценарии при ставке выше 20%) могут пойти разве что в потребление или инвалюту. Тогда эффект на инфляцию от сокращения динамики кредита будет  нулевым.
 
PS. Из интересного в прогнозе впервые отсутствует приобретение резервных активов в будущем. Правда, здесь все похоже технически – низкая цена на нефть Urals $60-65/bbl приводит к отсутствию покупок валюты по бюджетному правилу. Но сам по себе факт примечательный.

Кстати, в январе Банк России сократил резервы на 3 млрд USD. Что это за операции, нам опять не рассказали. Продажи валюты по бюджетному правилу могли составить ~$1 млрд. Но хорошо, что ЦБ отдает больше валюты (если, конечно, продает, а не дает взаймы).