Уорш против Пауэлла: грядущие перемены в ФРС

Фото: ChatGPT

Смена руководства в ФРС уже не является гипотетической – она неизбежна.

Поскольку срок полномочий Джерома Пауэлла истекает в мае 2026 года, процесс назначения его преемника уже начался. 21 апреля состоялись слушания по кандидатуре Кевина Уорша, после чего были представлены письменные ответы в Банковский комитет Сената. Голосование в комитете и Сенате ожидается в начале мая, а это означает, что Уорш может официально занять пост председателя в течение нескольких недель.

Сегодня уделим внимание трем аспектам: наследию Пауэлла, фактическому идеологическому профилю Уорша и структурным различиям между ними, которые определят следующий этап денежно-кредитной политики США.

Пауэлл: адаптивный прагматик, который раздвинул границы

Пребывание Пауэлла на посту характеризовалось эскалацией – не в риторике, а в инструментах. Когда он вступил в должность, ФРС уже работала с расширенным балансом после кризиса 2008 года. К 2020 году этой структуры уже было недостаточно. Столкнувшись с системным шоком, Пауэлл фактически снял ограничения: нулевые ставки, количественное смягчение без ограничений по срокам и полный спектр механизмов обеспечения ликвидности, которые напрямую встроили ФРС в функционирование рынка.

Введение им целевого показателя средней инфляции закрепило гибкость, позволив инфляции превышать 2% для компенсации предыдущего недостижения целевого уровня. Но эта гибкость стала обузой, когда инфляция резко выросла в 2021–2022 годах. Нарратив о «временном» характере явления задержал нормализацию, вынудив прибегнуть к более позднему и более агрессивному циклу ужесточения, чтобы восстановить контроль.

Подход Пауэлла можно резюмировать просто: сначала адаптироваться, потом корректировать. Он ориентирован на консенсус, реагирует на финансовые условия и готов терпеть краткосрочные дисбалансы, если они стабилизируют систему в целом. К концу своего срока он оставляет после себя ФРС, которая стала более мощной с операционной точки зрения, но также более запутавшейся в рыночных ожиданиях и рисках для доверия.

Уорш: «ястреб» с институциональной памятью

Уорш представляет собой совершенно иную логику. Его опыт во время кризиса 2008–2009 годов не подтолкнул его к постоянному вмешательству – он подтолкнул его в противоположном направлении. К 2010 году он уже предупреждал, что продолжающееся расширение баланса несет долгосрочные риски, которые перевешивают краткосрочные выгоды. Его оппозиция QE2 ознаменовала явный идеологический разрыв, и его уход из ФРС в 2011 году отразил эту расхождение.

С тех пор его позиция только укрепилась. Уорш рассматривает денежно-кредитную политику после кризиса как постепенный отход от дисциплины к системным искажениям. В его концепции роль ФРС заключается не в сглаживании волатильности или поддержке цен на активы, а в сохранении ценовой стабильности и институционального доверия. Крупные балансы искажают распределение капитала, повторяющиеся интервенции создают моральный риск, а запоздалые реакции на инфляцию рискуют развязать ожидания, что будет дорогостояще исправить.

Он руководствуется асимметричным подходом к риску. Слишком позднее реагирование на инфляцию – это не просто ошибка, это усугубляет будущую нестабильность. Слишком раннее реагирование может замедлить рост, но оно защищает стабильность системы. Этот компромисс определяет его политический инстинкт.

Уорш против Пауэлла: два разных подхода

Разница между Пауэллом и Уоршем заключается не в стиле, а в структуре. Подход Пауэлла носит реактивный и адаптивный характер, определяемый поступающими данными и рыночной конъюнктурой. Подход Уорша носит превентивный характер и направлен на предотвращение смены режима инфляционных ожиданий до того, как они укоренятся. Если Пауэлл в рамках концепции AIT допускал превышение целевого уровня инфляции в целях укрепления рынка труда, то Уорш отвергает саму идею о том, что такие компромиссы вообще могут быть устойчивыми.

Это расхождение наиболее заметно в их подходе к инфляционному циклу 2021–2022 годов. Пауэлл сохранял мягкую политику вплоть до всплеска инфляции, руководствуясь убеждением, что давление было временным. Уорш был одним из самых ярых критиков этой задержки, утверждая, что ФРС неверно оценила устойчивость инфляции и недооценила издержки бездействия. Для него этот эпизод не является ситуативным – он является доказательством несовершенства концепции.

Их взгляды на баланс следуют той же схеме. Пауэлл нормализовал его расширение как основной инструмент политики, выйдя за рамки кризисного управления и перейдя к постоянной макростабилизации. Уорш считает эту эволюцию структурной ошибкой. По его мнению, чем дольше ФРС работает с раздутым балансом, тем больше она искажает механизмы ценообразования и ослабляет рыночную дисциплину. Логическим итогом его подхода является возвращение к меньшему, более традиционному балансу, при котором вмешательство строго ограничивается системными чрезвычайными ситуациями.

Даже их предположения о нейтральной ставке указывают на разные режимы. Оценки Пауэлла подразумевают относительно мягкую базовую линию поведения после стабилизации инфляции. Более высокая оценка Уорша предполагает более жесткие финансовые условия в качестве нормы, а не исключения. Одно только это различие меняет ожидания в отношении долгосрочной политики.

В политическом плане контраст более тонкий, но не менее важен. Пауэлл сохраняет формальную дистанцию, полагаясь на институциональные процессы и дисциплину коммуникации. Уорш более склонен напрямую участвовать в политических дебатах, но его основное обязательство заключается в обеспечении независимости самого института. Это различие имеет значение, поскольку определяет, как каждый из них будет реагировать под давлением.

Политическая переменная

Выдвижение Уорша Дональдом Трампом вносит дополнительный элемент неопределенности. Предположение о том, что он будет следовать политическим требованиям о снижении ставок, упускает из виду фундаментальное противоречие. Экономическая повестка Трампа отдаёт предпочтение агрессивному росту, поддерживаемому смягчением политики. Концепция Уорша указывает в противоположном направлении, отдавая приоритет сдержанности, пока инфляция не будет решительно сдержана.

Это противоречие не является теоретическим. Оно заложено в их приоритетах и вряд ли будет разрешено путем согласования позиций или компромисса. Финансовая независимость Уорша, его институциональное положение и давние взгляды на политику снижают вероятность полной политической зависимости. Более вероятным сценарием является контролируемое противостояние – подобное тому, что наблюдалось во время пребывания Пауэлла на посту, но потенциально более выраженное.

Последствия для рынка и мировой экономики

Если эту должность займет Уорш, рыночные ожидания скорого изменения курса политики окажутся под угрозой. Его подход не предполагает быстрого смягчения, если оно не оправдано структурной дефляцией, а не циклическим давлением. Это означает более медленный темп снижения ставок, сохранение приоритета на доверии к ФРС и взвешенный подход к сокращению баланса.

Последствия выходят за пределы США. Относительно более жесткая позиция ФРС будет поддерживать доллар, повысит чувствительность развивающихся рынков и усилит расхождения с другими центральными банками. Что еще важнее, это изменит глобальное восприятие ФРС с стабилизирующей силы на дисциплинирующую.

Главный вопрос заключается не в том, изменится ли политика, а в том, насколько будет пересмотрена парадигма, сложившаяся после 2020 года.