ВДО против займов с залогом в краудлендинге

Высокая ключевая ставка, ранее позволявшая получать в депозитах доходность на уровне 20 + %, уходит в прошлое. Сегодня доходность годового депозита способна предложить 11-12% годовых. Снижение ключевой ставки ведет к падению доходностей во всех инвестиционных инструментах. Однако есть два инструмента, способные предложить инвесторам 25% годовых даже сегодня при ключевой ставке в 15 %. Это ВДО (высокодоходные облигации) и займы краудлендинга с залогом.

Рассмотрим подробно эти инструменты с точки зрения математики рисков и реальной доходности.

Рыночный контекст

Высокодоходные облигации (ВДО) – биржевые корпоративные долги (рейтинги BBВ и ниже). В 95% случаев это бланковые (необеспеченные) кредиты. Инвестор покупает исключительно веру в будущие денежные потоки (cash flow) компании. Ключевая особенность российского рынка ВДО – доминирование розничного инвестора. По данным ЦБ в 2025 году, 83,6% держателей выпусков ВДО – физические лица. Это принципиально отличает отечественный рынок от западного, где преобладают институционалы (пенсионные фонды, специализированные ETF).

Залоговый краудлендинг (P2B) – целевые займы малому и среднему бизнесу через платформы (ФЗ-259), где обязательным условием выступает регистрация залога.

По данным «Юнисервис Капитала», в 2025 году в сегменте ВДО был размещён 191 выпуск на 105 млрд. рублей – вдвое больше, чем в 2024 году. Совокупный объём всех корпоративных размещений в 2025 году превысил 9 трлн. рублей.

Одновременно с ростом эмиссий резко выросли дефолты. За 2025 год, по данным АКРА, дефолты допустили 23 компании (против 10 в 2024 году) – все они относятся к сегменту ВДО или компаниям без рейтинга. Совокупный объём неисполненных обязательств по корпоративным облигациям в 2025 году – 58 млрд. рублей, в том числе 23,4 млрд. рублей по ВДО (почти половина). Крупнейшие дефолтёры 2025 года – ФПК «Гарант-Инвест» (~15 млрд. рублей), АО УК «Доминион» (10 млрд. рублей), АО «Монополия» (6,5 млрд. рублей).

По оценкам «Эксперт РА» и «Ренессанс Капитала», дефолтность составила примерно 0,1% от всего рынка корпоративного долга – но более 10% рынка ВДО. Прогноз на 2026 год – продолжение волны дефолтов, возможный выход за пределы сегмента ВДО в инвестиционные рейтинги А (второй эшелон). Так средняя вероятность дефолта в ВДО секторе сейчас (по данным «Иволга капитал») оценивается на уровне 27,5-28%. Реальные цифры, по экспертным оценкам, в 2026 году, вероятно, будут несколько выше прошлого года и могут достигнуть 12%.

По данным сайта «Альфа Инвестор», в 1-м квартале 2026 года в ВДО сегменте уже было: 3 дефолта по облигациям на сумму 1,5 млрд. рублей и 5 технических дефолтов; 4 дефолта по ЦФА на сумму 1,8 млрд. рублей; 1 повторный дефолт после реструктуризации.

Таким образом, на текущий момент рынок ВДО находится в высоком уровне риска по дефолтам эмитентов.

Рынок краудлендинга в России значительно меньше рынка ВДО, но демонстрирует схожую динамику. Объём рынка в 2025 году – 23,66 млрд. рублей выдач. Среднемесячный объём долговых инструментов в 2024 году – около 2 млрд. рублей.

По данным ЦБ (2025 год), средняя фактическая доходность инвесторов на краудлендинге составила 22% годовых. Ставки заёмщикам в 2025 году – в диапазоне 24–57,5%, типично – 27–32 % для обеспеченных займов.

По данным нашей платформы, средняя дефолтность по займам, обеспеченным залогами, в 2025 году и в 1-м квартале 2026 года составила 7,9%. Таким образом, дефолтность по залоговым займам находится ниже уровня дефолтности по сегменту ВДО.

Доходность и влияние залога на капитал

Сравним математику потерь на реальных данных. Для оценки риск-скорректированной доходности аналитики используют формулу ожидаемых потерь: Ожидаемые потери (EL) = Вероятность дефолта (PD) × Доля потерь при дефолте (LGD)

Индекс ВДО

• Средняя доходность (YTM) после налогов: ~24-25%
• Вероятность дефолта (PD) в кризис: ~12%
• Потеря при дефолте (LGD) необеспеченного долга: ~85%
• Математика потерь: 12% (дефолты) × 85% (потери) = 10,2% съедается дефолтами.
• Реальная доходность: 25% – 10,2% = 14.8%

Залоговый краудлендинг (на примере статистики Lender Invest 2025 г.)

• Данные: 3 дефолта на 42 займа = PD ~7.1%.
• Средняя ставка после налогов: ~24-25%
• Потеря при дефолте (LGD): Благодаря твердому залогу (транспорт, недвижимость) с консервативным LTV (Loan-to-Value 50-60%), платформа взыскивает долг. Даже с учетом дисконта при быстрой продаже и судебных издержек, LGD редко превышает 20-30%.
• Математика потерь: 7.1% (дефолты) × 30% (потери) = 2.13% съедается дефолтами.
• Реальная доходность: 25% – 2.13% = 22.87%

Вывод: При относительно сопоставимой частоте дефолтов в секторе МСП, наличие залога сохраняет инвестору более 8 % доходности, предотвращая полное списание капитала по дефолтным позициям как ВДО сегменте.

Защищенность инвестора, прозрачность, стресс-тестирование

Структура взыскания (Recovery Process)

ВДО: при дефолте эмитента назначается ПВО (Представитель владельцев облигаций). Процедура банкротства (наблюдение, конкурсное производство) длится 2-3 года. Облигационеры стоят в 3-й очереди кредиторов, после банков (которые часто успевают забрать ликвидные залоги) и ФНС. Результат – возвращаются копейки, как правило, не более 5-10 % от суммы инвестиций.

Залоговый краудлендинг: платформа имеет зарегистрированный залог. Процедура взыскания (особенно на залоги вроде спецтехники или автотранспорта) через исполнительную надпись нотариуса или суд занимает 6-12 месяцев. Инвестор имеет приоритетное право на средства от реализации этого конкретного имущества. Возвращается в среднем 60-70% от инвестиций

Прозрачность и ковенанты

ВДО: инвестор видит красивую отчетность (МСФО/РСБУ), но не может контролировать вывод активов. Если мажоритарный акционер решит обанкротить компанию, инвесторы с этим ничего не сделают.

Залоговый краудлендинг: залог фиксируется юридически (в Росреестре или реестре уведомлений о залоге движимого имущества). Эмитент физически не может продать или спрятать залоговый экскаватор или склад без снятия обременения платформой. Это мощнейший анти-фрод механизм.

Ликвидность позиции

ВДО торгуются на Московской бирже – это главное преимущество инструмента. Но ликвидность неоднородна. «Топовые» выпуски ВДО (рейтинг BBB, известные эмитенты типа «Селектел», «АПРИ») – спред bid/ask 0,2–0,5%, объёмы в несколько миллионов рублей в день, возможен быстрый выход. «Средние» ВДО (B-BB) – спред 0,5–1,5%, объёмы 0,5–2 млн. рублей в день; экстренный выход возможен с дисконтом 1–5%. «Агрессивные» ВДО (B и ниже, без рейтинга) – спред 2–5%, объёмы минимальные; выход может занять недели и потребовать дисконта 5–20%

При кризисных событиях ликвидность резко падает: в декабре 2025 года на фоне серии дефолтов наблюдалось «бегство в качество», рост доходностей ВДО на 30–50% от минимумов августа–сентября, и затруднения с быстрым выходом по многим выпускам.

Ликвидность краудлендинга: займы на платформах – инструмент hold-to-maturity по природе. Большинство платформ имеют вторичный рынок, но его ликвидность еще в процессе становления: на нашей площадке Lender Invest есть встроенный вторичный рынок; реальный объём сделок – пока небольшой но находится в стадии роста; дисконт при быстрой продаже – 4–7%

Это – недостаток инструмента. В отличие от ВДО, где инвестор может зафиксировать убыток и перейти в безопасные активы за один торговый день, в краудлендинге экстренный выход из крупного портфеля может потребовать больше времени. Это должно учитываться при планировании портфеля: средства, инвестированные в краудлендинг, – условно «замороженные» на срок займов (обычно 6–12 месяцев). Однако учитывая динамику развития инвестиционных платформ и акцент на залоговых офертах считаем, что в перспективе ближайших 2-3 лет вторичный рынок получит новый импульс роста.

Наиболее наглядно преимущества залога над ВДО прослеживаются при проведении стресс-тестирования.

Основной вывод из стресс-теста: при корректном обеспечении (recovery 50%+) залоговый краудлендинг оказывается более устойчивым к кризисным сценариям, чем необеспеченные ВДО. Это объясняется механикой: инвестор получает не 0, а 50% даже при массовых дефолтах заёмщиков. Но это преимущество реализуется ТОЛЬКО при корректной оценке LTV и ликвидности залогов.

Еще одна важная метрика сравнения Breakeven default rate – уровень дефолтов, при котором чистая доходность инвестора обнуляется. Это простая, но очень полезная метрика для понимания запаса прочности инструмента.

Breakeven default rate для каждого инструмента считается как (Yield − Safe rate) / LGD, где LGD (Loss Given Default) = 1 − Recovery Rate.

Ключевой вывод по breakeven analysis: для корпоративных облигаций A-BBB достаточно 7% дефолтов, чтобы обнулить премию к безрисковой ставке. Исторически такого уровня сегмент не достигает (кроме 2008–2009 гг.), что делает инвестиции в этот сегмент относительно безопасными; для необеспеченных ВДО порог выше – 19% дефолтов. В 2025 году рынок подошёл к этой цифре (просрочка 10%+ в сегменте), но не превысил её благодаря концентрации дефолтов в 2-3 крупных случаях.

Залоговый краудлендинг (с качественным залогом) имеет самый высокий breakeven – 27–37%. Это реальное преимущество обеспеченного займа. Важное «но!» Это работает только при корректном LTV ≤ 60% и ликвидной недвижимости. Текущий уровень дефолтности в 7,9% по нашей платформе дает практически 4-кратный запас.

Необеспеченный краудлендинг – 13%, что уже близко к фактической просрочке на рынке (15%+ по данным ЦБ).

Практические выводы и рекомендации для инвестора

Основываясь на количественном и качественном анализе, залоговый краудлендинг в текущей макроэкономической парадигме выглядит более привлекательным инструментом для генерации альфы (сверхдоходности), чем необеспеченные облигации третьего эшелона.

1. Место в портфеле Обеспеченные займы P2B отлично работают как высокодоходный стабилизатор портфеля. Рекомендуемая доля: 10–20% от капитала, выделенного на fixed income (остальное – ОФЗ, корпоративный grade A/AA, фонды ликвидности). ВДО в этой конфигурации можно либо исключить, либо оставить точечно (до 5%) под специфические идеи.

2. Почему 7-8% дефолтов (как у Lender Invest в начале 2025 года) – это нормально? На рынке с доходностями 25-30% годовых нулевой дефолтности не бывает – это иллюзия. Главный показатель качества платформы не в том, что дефолтов нет вообще, а в том, что происходит ПОСЛЕ дефолта. Наличие твердого залога превращает дефолт из катастрофы (потери 100% тела) в рабочую ситуацию с отложенным во времени возвратом средств.

3. Чек-лист умного инвестора в краудлендинг:

• Фокус на LTV: Проверяйте оценку залога. Заем в 5 млн. рублей под залог спецтехники рыночной стоимостью 10 млн. рублей (LTV 50%) – отличная сделка.
• Тип обеспечения: Игнорируйте необеспеченные займы или займы под «товары в обороте». Инвестируйте только туда, где есть транспорт, спецтехника, ликвидное оборудование или недвижимость.
• Диверсификация: Даже с залогами распределяйте капитал. Статистика в 42 или 24 займа показывает, что дефолты случаются. Ваша задача – сделать так, чтобы дефолт 2-3 компаний временно заморозил не более 3-5% вашего портфеля, пока платформа занимается реализацией залогов.