Виктор Тунёв: Дефицит бюджета и ставка

Что нас ждёт в 2026 году?

ДЕФИЦИТ ИНФЛЯЦИИ НЕ ТОВАРИЩ 

Можно подвести итоги 2025 г. по денежным и финансовым агрегатам. В сумме "опять 25" трлн руб. создано в экономике:

+8 за счет дефицита консолидированного бюджета (3 в 2024)
+9 за счет рублевого корпоративного кредита за вычетом эскроу (16 в 2024)
+1 за счет кредита населению (5 в 2024)
+4 за счет рублевых корпоративных облигаций (3 в 2024)
+3 за счет притока валюты из-за рубежа, квазивалютных облигаций и кредита в валюте (~0 в прошлом, на графике не отражены эти данные)

Дефицит федерального бюджета вписался в рамки закона о бюджета после корректировок - 5,6 трлн. Но консолидированный бюджет показал рекордный дефицит до 8 трлн (4% ВВП). Эти данные ещё не опубликованы, но их можно оценить по динамике чистых требований к госорганам. В ноябре-декабре до 2 трлн дефицитных рублей потратили региональные и другие бюджеты кроме федерального.

Кредитование и М2 - борьба с частным кредитом имела частичный успех. Прирост денежной массы М2 замедлился с 19 до 10,6%. М2 достигла 129,6 трлн руб. По итогам ноября прирост был +12,3% г/г, но в декабре федеральный бюджет потратил меньше, а кредит бизнесу сократился за счет разовых историй.

Прогноз Банка России 5-10% в 2025 так и остался нереалистичным. Особенно с учетом факторов, которые ЦБ не учитывал, но они помогли снизить темпы роста М2:

1) замещение частного кредита облигациями и высоким дефицитом бюджета - основной спрос на рынке облигаций был не от банков, а от держателей депозитов. Всего рублевый рынок прибавил +25% г/г по номиналу до 60 трлн руб. В ноябре-декабре 2025 рекордный рост >3% м/м;

2) мощный приток валюты на счета (136->176 млрд USD или +3 трлн руб., в основном у компаний) уменьшил потребность в накоплении рублей и рублевом кредитовании;

3) высокий спрос на первичную недвижимость и рост остатков на эскроу (+1 трлн) - здесь тоже были рекордные продажи в декабре.

В декабре 2025 М2 выросла на 4,9 трлн руб. (6,2 в 2024). Физлица получили на счета и в наличности примерно те же +4,5 трлн как в декабре 2024, а компании лишь +0,4 трлн против +1,6 трлн (из-за разовых историй с долгом перед ФО,).

Итак, совокупный кредит, который определяет прирост денег в экономике в широком смысле (с облигациями и валютой) практически не снизился. В номинале прирост до 25 трлн, +15% или на среднюю ставку по сбережениям реального сектора.

ПРИ ЭТОМ ИНФЛЯЦИЯ ЗАМЕТНО СНИЗИЛАСЬ ДО 5,6% (и даже до 4% с лета, если учесть новую сезонность)

Если бы прирост кредита был меньше, экономика давно была в рецессии, а банки считали убытки от создания резервов.

Опыт начала 2026 г. показывает как не нужно делать в экономической политике. Повышение НДС и других налогов для решения выдуманных проблем дефицита одного субъекта экономики за счет других не ведёт ни к чему хорошему, кроме инфляции. Точно также попытка ставкой ограничить рост совокупного кредита не ведет к успеху, кроме создания избыточных непроизводительных доходов или активов у одних и избыточных расходов или долгов у других.

ИНФЛЯЦИЯ в январе 2026 по неделям будет до 2% м/м, но предположу, что за месяц увидим значение значительно ниже (до 1,5%). Рост цен в недельках обязан узкому кругу товаров с высокой сезонностью - овощи, новые волатильные поездки в ОАЭ и на Чёрное море.

Росстат точно считает инфляцию по неделям только в декабре, причём третий год подряд (таблица в комментарии). В остальные месяцы разброс до +/-0,3%. В январе можем увидеть рекордное отклонение.

ДКП нужно продолжать смягчать, чтобы не наступать в будущем на те же грабли. А именно - борьба с дефицитом/кредитом не приводит к значимому сокращению темпов прироста денег в широком смысле, но перекладывает чьи-то дефициты и процентные расходы в цены.

Жду -50 б.п. от Банка России 13 февраля. 

Математика подскажет, если прирост кредита не превышает ставку, можно получить разный микс финансовых последствий для кредиторов и должников (прирост их активов и доходов) без изменения совокупного спроса.

PS. Записывали видео с Владиславом в конце 2025 - по смыслу оно не устарело, хотя ожидания по инфляции в начале 2026 были скромнее.