Павел Шпидель: Перед заседанием Банка России

О макроэкономических и финансовых условиях в РФ.

Тональность риторики, конфигурация макроэкономических и финансовых условий с очень высокой вероятностью свидетельствует о паузе на февральском заседании.

В рамках оценки проинфляционных рисков Банк России явно акцентировал на смещение баланса риска в сторону проинфляционных, опасаясь реализации вторичных эффектов и закрепления высоких инфляционных ожиданий. 

С точки зрения макроэкономического профиля, ЦБ, наоборот, видит ускорение макроэкономического импульса и вот, как это смотрится со стороны ЦБ:

•  Производство в базовых отраслях в октябре – ноябре на 1.1% превысило уровень 3кв25 с учетом сезонности.

•  Значительный вклад в расширение выпуска в экономике продолжали вносить отрасли, ориентированные на государственный спрос.

•  Выпуск потребительских отраслей в 4кв25 рос максимальными темпами за год, хотя и более низкими, чем в среднем за 2024 год. Выпуск расширялся вслед за увеличением потребительского спроса.

•  Рынок труда остается жестким, несмотря на подвижки в сторону нормализации. Это поддерживает повышенные относительно роста производительности труда темпы роста заработных плат.

•  Уровень безработицы в ноябре вернулся к историческому минимуму. Сокращение нехватки рабочей силы происходит преимущественно за счет спроса на кадры.

•  Закрепление начатой в 2025 тенденции на сближение темпов роста потребительского спроса и возможностей расширения предложения требует поддержания высокого уровня сберегательной активности населения. Для этого необходимо сохранение жесткой ДКП продолжительное время.

•  Валютные требования к нефинансовым компаниям выросли на 18.6% за год, преимущественно за счет краткосрочных требований к компаниям-экспортерам.

•  Причиной ускорения роста требований к населению в конце 2025 стал временный всплеск спроса на льготную семейную ипотеку в преддверии ожидаемого ужесточения условий программы. Прочие сегменты розничного кредитования продолжили демонстрировать слабую динамику под влиянием жестких ДКУ и макропруденциальной политики.

•  Нетипично умеренные расходы бюджета в конце года могли побудить компании временно заместить недополученные бюджетные средства кредитными до момента получения авансовых платежей в начале 2026 года.

•  В дальнейшем исчерпание действия этих временных факторов, сохранение жестких ДКУ и макропруденциальной политики, консервативная политика банков на фоне вызревания кредитных рисков и повышения надбавок к достаточности капитала будут сдерживать темпы роста кредитования.

•  Сильное укрепление рубля, которое во многом является результатом действия валютного канала жесткой ДКП, сдержало рост цен. В то же время дезинфляционный вклад бюджетной политики оказался существенно скромнее, чем предполагалось первоначальными бюджетными проектировками на 2025 год.

•  Рынки допускают паузы в снижении ключевой ставки на ближайших заседаниях, а к концу года ожидают ее на уровне 12–13%. Такие ожидания в целом согласуются с сигналом Банка России о целесообразности поддерживать жесткие ДКУ в течение продолжительного периода времени.

•  Баланс рисков для динамики цен остается смещенным в сторону проинфляционных, по крайней мере в части временных шоков предложения. В этой ситуации требуется поддержание жестких ДКУ для снижения инфляции к 4% и ее последующего закрепления на этом уровне.

•  К основным факторам устойчивого характера, оказавшим влияние на траектории макроэкономических переменных в 2025, можно отнести значительное укрепление рубля в первой половине года и существенный пересмотр бюджетных параметров.

Этот тот случай, когда все было сказано предельно однозначно: обращать внимания на низкую инфляцию ноября-декабря не стоит (временные и волатильные факторы), т.к. баланс рисков смещается в сторону проинфляционных.

Экономическая активность, как и кредитные балансы банков пока не вызывают беспокойство у ЦБ – интерпретируется, как «выкуп» буфера времени для оценки ситуации, т.е. условия позволяют оценивать данные в пользу компенсации инфляционных рисков, не боясь реализации макро-рисков.